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«IN CONSTRUCTION PROJECTS AND BUILD-OWN-TRANSFER PROJECTS por João Adelino Neves Pereira Ribeiro TESE DE DOUTORAMENTO EM CIÊNCIAS EMPRESARIAIS ...»

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ESSAYS ON THE USE OF THE REAL OPTIONS APPROACH

IN CONSTRUCTION PROJECTS AND BUILD-OWN-TRANSFER PROJECTS

por

João Adelino Neves Pereira Ribeiro

TESE DE DOUTORAMENTO EM CIÊNCIAS EMPRESARIAIS

Orientada por:

Sr. Prof. Doutor Paulo Jorge Marques de Oliveira Ribeiro Pereira

Sr. Professor Doutor Elísio Fernando Moreira Brandão

2013 Deste modo ou daquele modo.

Conforme calha ou não calha.

Podendo às vezes dizer o que penso, E outras vezes dizendo-o mal e com misturas, Vou escrevendo os meus versos sem querer, Como se escrever não fosse uma cousa feita de gestos, Como se escrever fosse uma cousa que me acontecesse Como dar-me o sol de fora.

Procuro dizer o que sinto Sem pensar em que o sinto.

Procuro encostar as palavras à idéia E não precisar dum corredor Do pensamento para as palavras Nem sempre consigo sentir o que sei que devo sentir.

O meu pensamento só muito devagar atravessa o rio a nado Porque lhe pesa o fato que os homens o fizeram usar.

Procuro despir-me do que aprendi, i Procuro esquecer-me do modo de lembrar que me ensinaram, E raspar a tinta com que me pintaram os sentidos, Desencaixotar as minhas emoções verdadeiras, Desembrulhar-me e ser eu, não Alberto Caeiro, Mas um animal humano que a Natureza produziu.

E assim escrevo, querendo sentir a Natureza, nem sequer como um homem, Mas como quem sente a Natureza, e mais nada.

E assim escrevo, ora bem ora mal, Ora acertando com o que quero dizer ora errando, Caindo aqui, levantando-me acolá, Mas indo sempre no meu caminho como um cego teimoso.

Ainda assim, sou alguém.

Sou o Descobridor da Natureza.

Sou o Argonauta das sensações verdadeiras.

Trago ao Universo um novo Universo Porque trago ao Universo ele-próprio.

Isto sinto e isto escrevo Perfeitamente sabedor e sem que não veja ii Que são cinco horas do amanhecer E que o sol, que ainda não mostrou a cabeça

–  –  –

iii À memória da minha mãe, Margarida.

À memória do meu irmão, Eduardo.

iv Nota Biográfica João Adelino Neves Pereira Ribeiro nasceu no dia 25 de Setembro de 1967, em Guimarães.

Em Outubro de 1990 completou a licenciatura em Gestão de Empresas, na Universidade Portucalense Infante D. Henrique, com média final de 15 valores. Em Janeiro de 1992 terminou o programa de mestrado “Master of Business of Admnistration” (M.B.A.) pela Universidade de Birmingham, Reino Unido, com a apresentação e aprovação da respectiva dissertação final, designada de “Capital Structure and Sources of Funds with Particular Reference to Portuguese Industrial Companies”. Em Novembro de 1996 obteve, por equivalência, o grau de mestre em Finanças pela Universidade Portucalense Infante D. Henrique.

Iniciou a sua actividade profissional no extinto Banco Português do Atlântico (Gabinete Central de Análise Económica e Financeira da Direcção Comercial Norte) em Outubro de 1992, tendo deixado de colaborar com esta instituição em Maio de 1993. No ano lectivo de 1992/93, iniciou a sua carreira académica, tendo assumido as funções de docente no Instituto Superior da Maia, onde leccionou, até 1994, as disciplinas de “Cálculo Financeiro” e de “Organização e Gestão de Empresas”. Na Universidade Portucalense Infante D. Henrique e respectivos Institutos Politécnicos, leccionou, desde o ano lectivo de 1993/94 até ao ano lectivo de 2004/05, as disciplinas de “Cálculo Financeiro”, “Contabilidade Geral”, “Análise Financeira”, “Auditoria Contabilística” e “Avaliação de Projectos de Investimento”, aos cursos de Contabilidade, Gestão de Empresas e de Administração Pública.

Exerceu funções de Direcção Financeira em duas empresas: “Galler Portuguesa - Fábrica de Malhas, Lda.”, subsidiária do grupo multinacional inglês “Courtaulds Textiles, PLC”, entre Outubro de 1994 e Abril de 1996 e, entre Junho de 1996 e Abril de 2005 em “Cari - SA”, empresa dedicada ao sector da construção civil e obras públicas. Foi também responsável, enquanto consultor, pela elaboração de diferentes estudos, com especial destaque para a execução de estudos de viabilidade económica e financeira no âmbito de candidaturas a diferentes programas de incentivos ao investimento produtivo, actividade que desenvolveu entre os anos de 1992 e 1994 e, mais tarde, nos anos de 2008 e 2009.

Em Outubro de 2009 iniciou o programa de Doutoramento em Ciências Empresariais na Faculdade de Economia da Universidade do Porto. Completou, em Fevereiro de 2011, a componente escolar do programa com média final de 15 valores. Iniciou, então, os trabalhos conducentes à elaboração da presente tese de doutoramento.

Em 2012, apresentou o primeiro dos artigos que integra esta dissertação em duas Conferências: na 7ª edição da “Portuguese Network Finance Conference”, realizada em Julho desse ano na Universidade de Aveiro e ainda na 6ª edição da “Portuguese Economic Journal Conference”, realizada no mesmo mês de Julho, na Faculdade de Economia da Universidade do Porto.

–  –  –

During this challenging - yet fascinating - period of my life, I was fortunate to have benefited from the friendship and support of several persons and institutions.





I address my first words to my supervisors, Professor Paulo Pereira and Professor Elísio Brandão.

My gratitude to Professor Paulo Pereira is endless. He has accompanied me since the first moment we talked, when I asked him to supervise my work. His positive response is the remote cause of the present dissertation. It was the combination of his passion for the field of real options with my prior professional knowledge about the construction industry and public contracting that has made this work possible. Without Professor Paulo Pereira outstanding commitment - which went far beyond what I consider to be the standard supervisor requirements this thesis would not have been written. I truly hope that our relationship as researchers will endure.

Professor Elísio Brandão has encouraged me so much, since the first time we talk about my possible decision of enrolling in this PhD program. From then onwards, Professor Elísio Brandão has always addressed me words of encouragement, and his example as an outstanding academic and researcher has been a source of inspiration until the present day. And I am sure that his example will keep inspiring me in the future.

I also wish to address words of deep gratitude to Professor José da Silva Costa, my first Lecturer of “Capital Budgeting and Investment Appraisal”, back in the years of 1989/90. Professor José da Silva Costa outstanding skills as a lecturer and the profound commitment to his students were the reasons why I felt a deep interest for this field of knowledge, more than 20 years ago.

Likewise, I owe words of profound gratitude to Professor Manuel Oliveira Marques for his continuous encouragement and for always being available to help me in anyway I needed.

I also feel deeply in debt with Professor João Alves Ribeiro and Professor João Proença, former Directors of the PhD program. Both gave me useful advices before and during the taught part of the program. I am also thankful to Professor Carlos Cabral Cardoso for his availability and words of encouragement since he became the program Director.

I would like to gratefully thank all my colleagues with whom I have shared the same working space (the famous room 252) throughout a substantial part of the PhD program. I am especially grateful to Carlos Miguel Silva for his continuous support. His readiness to help me out when ever I needed is an irrefutable proof that companionship between PhD students is not a vain word. I am sure that we will stay friends forever.

I am also extremely grateful to Gonçalo Faria, Fabio Verona and David Nascimento for their continuous support and friendship. I extend my gratitude to Jurrien Bakker, Luis Silva, Rui Nascimento, José Pedro Fique, Fernando

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I am also in debt to Professor António Brandão, Professor João Correia-da-Silva, Professor Pedro Campos, Professor Jorge Farinha, Professor Jorge Valente, Professor Augusto Santos Silva and Professor Paulo Vasconcelos for their valuable comments and useful suggestions in different moments of the research period.

To all my friends - inside and outside the Faculty premises - I am especially grateful for always being there for me, especially when times were difficult. I am particularly thankful to José Nobre, Andreia Santos Nobre, Luis Sampaio, Mónica Fernandes, Rui Maia, Paula Damião, Pedro Tenreiro, Nuno Mendes, Carla Coelho, Paulo Pimenta Machado, Filipe Macedo, Pedro Xavier, Marcos Tavares, Maria Tavares, Pedro Leal, Rui Leal, Adélia Pires, José Marques, Emídio Guerreiro, Joana Lopes, Joana Koehler, Carmo Afonso, Pedro Ricciardi, Rolando Sampaio, Vitor Ribeiro, António Teixeira, Carla Ramos, Vasco Leite, Renata Blanc, Ilda Castedo, Teresa Marinho Bianchi, Sandra Teixeira do Carmo, Ana Maria Medeiros, Liliana Ferreira, Cláudia Almeida Rodrigues, Álvaro Oliveira, Alexandre Coelho Lima, Fernando Cunha Guimarães Machado, Tânia Marques, Ana Carolina, Lau Alves, Pedro Cadima, Diana Monteiro, Álvaro Gonçalves, António Cordeiro, Ana Pacheco, Nuno Silva, Vicente Abreu, Carlos Moura, Pedro Pereira Neto, Ian Reynolds, Cazzie Antoinette, Tonya Meeks, Ghana Hilton, Ron Scott, Cecil Walters, Matt Velez, Jamal Kersey, Cliff Morehead, Jason Armitage, Blair Gilles, Rodney Williams and, surely, so many others. I hope they will excuse me for not being able to list their names.

I also thank the 7th Edition of the Portuguese Finance Network Conference and the participants for helpful comments. Especially, I am very grateful to Professor Dean Paxson for the insightful comments provided as Discussant of the paper presented in this Conference. Likewise, I thank the 6th Edition of the Portuguese Economic Journal Conference and the participants in the “Financial Economics” Panel for useful comments and suggestions.

I also acknowledge the financial support provided by FCT - Fundação para a Ciência e Tecnologia (Grant nº SFRH/BD/71447/2010) during a substantial part of the PhD program.

Last - but certainly not least - I am endlessly grateful to my father, António, my brother, Casimiro José, my nephew, Casimiro António and my cousin, Isabel, for their unconditional love and support. This work also belongs to them.

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Esta tese pretende ser uma contribuição para o corpo de investigação em torno da utilização da metodologia das opções reais a projectos de construção e a projectos de construçãoexploração. Pese embora estes projectos possuam uma natureza distinta da maioria dos restantes projectos de investimento, consideramos que comungam das características da irreversibilidade, incerteza e flexibilidade.

Nos Capítulos II e III, propomos dois modelos teóricos de apoio à decisão que podem ser utilizados por gestores de empresas dedicadas à realização de projectos de construção adjudicados através de um procedimento concursal competitivo. No Capítulo II, sugerimos um modelo que permite determinar o preço óptimo para a realização do projecto, baseado na avaliação de uma opção real por nós identificada e que apenas pode ser exercida pela empresa vencedora do concurso. No Capítulo III, estudamos os efeitos produzidos por um conceito específico de incerteza que rodeia os projectos de construção, e que designamos por “incerteza de volume”. Com base na solução numérica apresentada no Capítulo II, propomos um modelo que permite determinar o impacto esperado que este tipo de incerteza produz no preço óptimo, através da definição de uma variável estocástica designada por “valor adicional”, i.e., o lucro que poderá ser gerado considerando os efeitos da incerteza referida. O modelo determina uma regra de apoio à decisão da realização de investimento de carácter incremental em capital humano e tecnologia, o qual permite quantificar o impacto esperado que a incerteza de volume causará no valor do projecto.

No Capítulo IV, no âmbito de um projecto de construção-exploração, propomos um modelo teórico, baseado na existência de duas variáveis estocásticas, cuja finalidade consiste em determinar o valor óptimo para a penalidade legal a incluir pelo governo ou outras entidades públicas na minuta do respectivo contrato, no caso de a empresa concessionária não iniciar a execução do projecto imediatamente. O modelo contempla a existência de custos sociais e considera que a entidade privada é mais eficiente do que a entidade pública a construir a infraestrutura do projecto.

viiiAbstract

The present thesis aims to contribute to the existent body of research dedicated to the use of the real options approach in construction projects and Build-Own-Transfer (BOT) projects.

Even though these type of projects have a different nature than the majority of the other investment projects, we believe that they share the same characteristics of irreversibility, uncertainty and flexibility.



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